伍超明  胡文艳  李沫  陈然

摘要

 全球宏观经济形势：滞涨风险提高。年季一是度宏动作疫情导致的供需失衡和近期爆发的俄乌冲突，正推高全球通胀并放缓经济增长，观策全球经济遭受“二连击”，略展力经滞涨压力凸显；二是望主为适稳面对高通胀压力，主要经济体货币政策收紧步伐加快，时加升将导致全球融资成本提高和债务问题重新暴露，济企全球金融风险明显提高；三是年季预计年内滞涨风险提高不会改变美联储加息节奏，本轮美联储加息或遵循先快后慢的度宏动作路径，全年加息7次概率偏高。观策

中国宏观经济形势：内需渐次发力，略展力经经济稳中有升，望主为适稳预计2022年GDP增速前低后稳，时加升约增长5.3%：一是济企基建发力地产筑底，投资稳增长作用增强。年季基建投资受益于资金端量质齐升、项目端进度前移，二季度增速继续回升可期，预计二季度中枢在6-11%左右；房地产投资二季度仍有一定下行压力，但在“三稳”政策和加快保障性租赁住房建设托底下失速风险较小；制造业投资在转型升级需求和小微企业退税的支撑下，投资动能有望增强，但基数走高扰动二季度读数；二是疫情拖累边际减弱和政策发力将支撑消费继续改善，但企业利润回落，居民增收依旧面临较多困难，或制约修复力度，预计2022年社零总额约增长5-6%。三是受外需放缓和我国产能优势减弱影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突风险加剧下全球供应链修复进程大概率放缓，海外供需仍有缺口，我国出口有望保持韧性。

国内通胀形势：PPI输入性压力增强，CPI整体温和。PPI方面，预计国际油价在俄乌局势扰动下仍将高位震荡，对国内PPI形成较强输入性通胀压力，二季度油价上涨对PPI的推升作用较一季度提高0.5个百分点；但二季度翘尾因素大幅回落4.6%，PPI仍将延续回落趋势；基准假设下，二季度PPI中枢在6.2%左右。CPI方面，二季度PPI向CPI传导增强，猪肉仍对CPI有拖累，但预计负向拖累收窄0.5个百分点，同时翘尾因素提高0.7%，都将对CPI中枢形成支撑；但疫情扰动服务业修复，居民消费需求整体偏弱，油价对CPI传导效应有限，预计仅较一季度提高0.1%，CPI反弹幅度不会太高，预计二季度CPI中枢在1.5%左右。

国内政策展望：财政全面加快发力，货币结构宽松为主。货币方面，总基调维持稳健偏宽松取向不变，但海外高通胀加剧中美货币周期异步性，中美利差持续收敛甚至走向倒挂对国内货币宽松空间形成制约，预计二季度结构性政策加力仍为主导，但若经济增长超预期偏离5.5%增速目标的情况下，降准、降息亦均可期。财政方面，预计支出提速，扩投资与稳主体并重。面临国内外新的经济下行压力，二季度财政支出将明显提速，专项债加快发行和退税减税提前实施均可期，支出重点用于扩大有效投资和稳市场主体。

大类资产配置：降低预期，关注A股结构性修复行情。二季度国内外宏观经济形势或依旧复杂严峻，但随着海外防通胀、国内促增长等相关政策落地显效，内外经济运行或步入转折过渡期，总体形势变化国内或优于海外。具体到大类资产配置上，预计二季度A股有望迎来低估值、盈利改善板块的结构性修复行情，但全球需求走弱决定商品涨价或步入尾声，国内宽信用显效下债市调整风险增加，全球不确定、不稳定因素增加意味着黄金或仍有标配价值。

正文

一、全球宏观经济形势：滞涨风险提高

当前及未来一段时间，全球经济正在面临疫情和大宗商品涨价的“二连击”，不确定性成为最大的确定性。大宗商品超预期上涨带来的成本压力，一方面直接推动通货膨胀水平超预期上涨，屡创新高，另一方面高企的成本压力削弱实体经济增长动能，经济陷入滞涨的风险提高。因此，货币政策必须在遏制通货膨胀和支持经济从疫情中复苏之间取得微妙而艰难的平衡，如果货币政策对通胀压力反应不及时、力度不够，那么通货膨胀有失控风险，通胀预期难以锚定，相反则会加速全球经济放缓甚至陷入衰退，引发全球金融市场动荡。

（一）全球经济正遭受疫情和大宗商品涨价“二连击”，滞涨和金融风险明显提高

1、疫情冲击下的供需失衡，正持续推高通货膨胀

2022年，疫情对全球经济的影响已经进入第三个年头，在疫苗接种率提高、财政货币政策发力护航稳定经济增长的作用下，全球经济带疫复苏，但离疫前趋势水平尚有2个百分点左右的缺口（见图1）。疫情期间引发的原材料供给不足、交通运输效率下降、劳动力短缺、工业企业生产开工率不足等供给冲击，以及宽松政策刺激下需求的不降反升，使全球供需失衡加剧，通货膨胀提高，并屡超预期（见图2）。防止通货膨胀失控，稳定通胀预期，成为欧美等主要经济体央行的首要任务，及时有序退出前期宽松政策也成为必选项。

2、俄乌冲突阻碍经济增长并新增通胀压力

在今年2月俄乌冲突前，全球经济正在经历从供需严重失衡向供需再平衡转变的漫长过程，增速放缓和通胀居高不下特征明显（见图2和3）。国际货币基金组织（IMF）在今年1月下调全球经济增速预测至4.4%，较去年10月降低0.5百分点，但上调通胀水平超过1个百分点。

俄乌冲突的发生，对全球的短期和长期影响都很深远。从长期看，可能导致全球能源贸易结构发生变化、供应链重塑、支付网络割裂、各国重新考虑所持有的储备货币，从根本上改变全球经济和地缘政治秩序，进一步增加全球经济割裂风险，特别是在贸易和科技层面（IMF，2022年3月）。

从短期看，将使全球经济增速放缓并加速物价的提高。这种影响渠道主要有三个：一是金融制裁，二是贸易和供应链中断，三是食品和能源等大宗商品价格大幅上涨。虽然俄罗斯和乌克兰GDP规模全球占比只有2%左右，在全球贸易总额中的比重也不高，如2020年两国进口和出口全球占比分别只有2.2%和1.5%，且与其他国家的金融联系有限，但两国是关键食品、矿产和能源的大型生产国和出口国，世界各地供应链都依赖于俄罗斯和乌克兰的金属出口。如两国小麦出口占全球的30%，俄罗斯是用于汽车催化转换器的钯和用于钢铁生产、电池制造的镍的主要供应国，在全球出口占比分别达到25%和14%（见图4）。

对俄罗斯的金融制裁，一方面直接对供应链和贸易产生很强的冲击和外溢效应，增加通胀压力抑制经济增长，尤其是与俄罗斯在贸易、旅游、金融领域敞口大的国家将首当其冲。供给链和贸易中断导致食品、能源、金属价格大幅上涨（见图5），欧洲、中欧和东欧等与俄罗斯贸易往来紧密的国家，新增通胀压力将进一步提高国内物价水平，同时经济增长速度也会出现不同程度地下降（见图6）。另一方面卢布大幅贬值，俄罗斯主权债务风险溢价飙升，全球避险情绪和不确定性增加，全球金融市场融资环境收紧，融资成本上升，降低企业信心和投资意愿，削弱疫情以来的复苏势头。

俄乌战争不仅使冲突双方经济陷入急剧衰退，而且会显著减缓其他经济体经济增速，尤其是欧洲受到的负面冲击更为明显。根据3月份经济合作组织（OECD）和联合国对俄乌战争影响的最新评估结果，2022年全球经济增速将分别降低1.1和1.0个百分点，对欧元区经济的调降幅度分别达到1.4和2.1个百分点；通胀水平方面，OECD将全球物价大幅提高2.5个百分点（见图7）。

3、全球滞涨和金融风险提高

疫情冲击下的供需失衡以及近期爆发的俄乌冲突，推高通胀放缓经济增长，滞涨压力凸显。面对通胀压力的快速提高，大部分经济体正在逐步或加速退出支持性政策，以在遏制通胀和稳定经济增长之间取得平衡。但随着政策收紧，一方面会使全球金融状况趋紧，融资成本提高，如近期发展中国家的债券收益率一直在上升。另一方面会使债务问题重新暴露，因为疫情期间全球杠杆率提升、债务规模扩大，尤其是最不发达国家和中等收入发展中国家债务提升明显。在借贷成本提高和避险情绪上升的环境下，资本开始从新兴市场和发展中经济体流出，导致这些经济体外债偿付困难增加。因此，3月份联合国报告指出，全球需求疲软、国际层面政策协调不足，与疫情造成的债务水平上升等因素结合在一起，将产生金融冲击波，可能使一些发展中国家陷入破产、衰退和发展停滞的螺旋式下降，如斯里兰卡因疫情危机收入下降，出现外汇匮乏导致能源危机，加上通货膨胀，近期爆发经济危机。

（二）预计年内滞涨风险提高不会改变美联储加息节奏

俄乌冲突使2022年全球滞涨风险提高，美国也不例外。在实现物价稳定和就业最大化目标中，美联储今年的首位任务是锚定通胀预期，压降不断上升的通胀压力。美联储加息已不可避免，但对于美国滞涨风险提高是否会影响美联储加息节奏，即是否会影响加息的幅度和频次，以及美联储是否会超预期加息，市场分歧较大。从年内看，这主要取决于通胀压力和金融稳定，尤其是通胀压力如何。

1、预计2022年美国CPI处于7.0-7.5%左右的高位水平

在2月份《美国通胀将如何演绎》的报告中，我们认为美国通货膨胀正从结构性转向全面性上涨：一是商品价格由特定少数商品上涨蔓延至广泛通胀，二是服务价格由下降转为普涨，三是“工资-价格螺旋”通胀机制出现启动迹象；预计年内CPI演绎路径，上半年中枢水平在“7.0”时代，下半年进入“5.0”时代，全年处于6.0%左右的高位。

但俄乌冲突的发生，无疑加剧了上述通胀机制对物价的推升作用，通胀预期和通胀水平明显提高，商品和服务普涨态势更为确定。预计在地缘关系紧张下国际原油价格居高不下，同时房价高企、劳动力市场紧张，美国年内通货膨胀水平会处于仅次于上世纪70和80年代的水平。主要推动因素仍然是住房租金和交通运输，两者在美国CPI中的权重超过50%，前者与美国房价关系密切，后者与国际原油价格同步波动明显。美国房价仍在上涨，预示未来一年半左右住房租金仍将持续提高。因此，我们上调美国CPI水平1.0-1.5个百分点至7.0-7.5%，预计上半年物价处于“8.0”时代，下半年进入“7.0”时代（见图8）。

2、预计年内滞涨风险提高不会改变美联储加息节奏

通胀压力提高的同时，市场对美国经济增长因宽松政策退出而放缓甚至出现衰退的担忧也在明显增加。一个被广泛引用的数据是美国长短期国债收益率倒挂，即长期收益率低于短期收益率。一般而言，长期国债收益率高于短期，美联储提高联邦基金目标利率后，长短期国债收益率都会提高，但如果投资者预期未来中长期内经济会放缓甚至衰退时，会增加长期无风险资产国债的配置，导致长期与短期国债收益率利差收窄甚至倒挂。因此，长短期利率倒挂常常被用来作为经济出现滞涨、衰退或金融危机的预警信号。

的确，美国历史上长短期国债收益率利差从收窄到倒挂的过程中，都出现了经济增速放缓，有的甚至出现衰退负增长和危机。如从1954年至今的10次利差收窄到倒挂的过程中，随着美联储加息收紧货币政策，每次都出现GDP增速的下降，其中有9次在倒挂结束后出现负增长，只有2000年那次是个例外，实现了软着陆（见图9）。值得注意的是，每次美联储加息使长短期国债利差收窄后，美联储并没有因此而停止加息，即使在出现倒挂后，美联储依然在加息，直到利差倒挂的后期或结束才终止加息。当利差再次转向扩大时，一般是经济出现衰退，美联储开始采取降息措施刺激经济增长。

再来看今年的情况，当前美国10年期和1年期美债收益率利差在0.7%左右，年内美联储加息无疑会使利差进一步收窄，利差转负概率较大。按照历史经验，这并不影响美联储加息的进程。虽然历史不会简单地重复，但根据上文对通货膨胀水平的预测，全年通胀前高后低、总体高企，创1982年以来的新高，控制通货膨胀水平，锚定通胀预期于美联储而言至关重要。加上美国当前正处于2021年以来启动的为期9年左右的新一轮朱格拉中周期，在私人设备投资支出增长的带动下，美国经济增长将具备较强韧性（具体内容请参阅2月份《美联储加息路径将如何演绎》）。俄乌冲突对美国经济增长的额外负面冲击，预计影响相对有限，如联合国和OECD评估认为对美国GDP的影响分别在0.5%和0.9%。

因此，避免通胀失控仍是美联储的主要任务，滞涨风险的提高大概率不会改变美联储加息节奏。根据美联储3月议息会议纪要，年内将加息7次（假定每次加息25BP）、加息幅度在175BP，年底联邦基金利率中值为1.9%，比去年12月会议预测中值高出整整一个百分点（见图10）。根据最近美联储货币政策观察（fedwatch）数据，5月和6月两次加息50BP的概率在增加，比美联储3月议息会议更趋鹰派。综合来看，预计本轮美联储加息将遵循先快后慢的路径，全年加息7次概率偏高。

二、中国宏观经济形势：内需渐次修复，力度总体偏温和

（一）投资：基建发力地产筑底，稳增长作用增强

1、基建投资发力可期，二季度中枢在6-11%左右

受低基数效应、专项债前置使用以及地方项目提前开工共同影响，1-2月份广义基建投资同比增长8.6%，延续去年12月份的反弹态势（见图11），基建托底经济作用显现。展望二季度，受益于资金端量质齐升、项目开工前置和进度前移等积极因素，二季度基建投资增速继续回升可期，但城投融资、土地出让金、项目应付款等制约因素犹存，加之疫情、成本等短期因素扰动，基建投资反弹幅度或有限，预计二季度增速中枢在6-11%左右。

一是资金端将延续量质齐升格局，有利于资金更好更快地向实物工作量转化。

量的方面，由于二季度为历年专项债券发行高峰期，加之今年政策发力要求“前置”，预计二季度新增专项债券规模在1.2万亿元左右（根据2019-2020年发行比例计算），加之一季度发行的约1.3万亿元新增专项债券，部分将于二季度投入使用，共同对二季度基建投资资金形成“量”的支撑（见图12）。此外，今年专项债用作项目资本金比例提升，预计对信贷配套资金的撬动作用将有所增强。如根据企业预警通数据，截止2022年3月29日，新增专项债券用作项目资本金的数额约为1126亿元，占新增专项债比例约为8.7%，高于去年全年7.3%的比例（见图13），对市场化融资的引领带动作用或明显增强。

质的方面，新增专项债券向基建大省和基建领域倾斜，有利于更快形成实物工作量。如分地区看，1-3月前6位基建大省新增专项债发行比例为50.3%，较去年全年提高8.4个百分点（见图14），“项目资金需求多、施工条件好”的地区多发趋势较为明显，有利于提高资金使用效率；分投向看，根据财政部政府债务研究和评估中心数据，1-2月份新增地方债投向基建领域的比例为67.3%，较去年四季度提高0.8个百分点（见图15），地方债投向聚焦基建也有利于相关投资增速的回升。

二是重大项目开工时点前置和建设进度适度前移，二季度基建项目较为充足。一方面，今年各省重大项目开工或公布时间普遍比去年早1-2个月（见图16），一季度新开工或在建项目于二季度加快建设的概率较大；另一方面，今年地方重大项目进度呈现适度前移的特征，重大项目对基建投资的支撑作用较往年将明显增强，且二季度为稳增长关键窗口，具备实施条件、经济社会效益明显、早晚都要干的重大项目或进一步提前建设。

三是城投融资、土地出让金、项目应付款等因素或降低资金改善程度，基建投资回升高度受限。其一，预计城投平台新增融资将主要用于化解风险，或无法为基建投资提供增量资金。其二，预计土地出让金将延续低迷，直接拖累基建资金来源和间接影响城投与专项债融资。其三，前期基建项目应付款偿还压力仍大，将削弱可用资金增加对基建投资的推升作用（具体见深度报告《2022年基建投资增速或温和回升至5-8%左右》）。

四是疫情和成本等因素或对短期基建投资回升形成制约。一方面，疫情将影响人流、物流的正常流动，不利于基建项目的现场作业和物料运输，将对基建投资增速形成一定的扰动。另一方面，国外输入性压力导致国内基础原材料价格居高不下，或从成本和意愿两端制约基建投资增速回升。

2、房地产投资短期仍有下行压力，但失速风险较小

受前期监管政策收紧，房地产风险加速暴露影响，2021年下半年以来房地产市场预期转弱，投资增速大幅降低（见图17-18）。往后看，房地产预期扭转还需时日，先行指标表明房地产投资增速拐点大概率出现在三季度，二季度仍将承压；但在“三稳”政策和加快保障性租赁住房建设托底下，房地产投资失速风险较小，下行态势有望逐步缓解。

一是先行指标预示房地产投资增速拐点大概率出现在三季度，短期仍有一定下行压力。根据历史规律，商品房销售、土地交易、房地产资金来源等指标是房地产投资的先行指标，可用于判断房地产投资增速拐点。

从商品房销售面积看，降幅边际收窄。2022年1-2月商品房销售面积同比下降9.6%，降幅较2021年12月当月收窄6.0个百分点，此前商品房销售面积增速连续5个月稳定在-15%左右水平，本月降幅收窄至个位数，表明商品房销售边际好转概率偏大。历史上商品房销售面积领先房地产投资约4-10个月（见图19），按照平均值7个月估计，假设2021年12月份为商品房销售低点，预计房地产投资拐点出现在2022年三季度概率偏大。

从土地溢价率看，下行趋势放缓。2022年2月100大中城市成交土地溢价率为2.8%，与1月份基本持平，整体下行趋势减缓，表明土地市场“至暗时刻”大概率已过。同时从北京、福州、青岛、合肥等地2022年首轮集中供地情况看，溢价率大多较2021年第三轮有所回升（见图20），土地市场回暖可期。土地溢价率通常领先房地产投资约2-8个月（见图21），按照平均值5个月估计，假设2022年2月为土地溢价率低点，则房地产投资拐点可能出现在2022年三季度。

从房地产开发资金来源看，降幅仍较大，但逆周期政策发力下房企融资环境有望明显改善。2022年1-2月份房地产开发资金来源同比减少17.7%，房企仍存在融资困境。但近期积极满足房地产合理融资需求的相关政策力度明显加大，如3月16日金融委会议在房地产方面明确提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，包括央行在内的多部委亦密集发声。预计宏观决策部门将加大协调和支持力度，改善房企融资环境，给予房企更多金融和信贷支持，近期房地产发资金来源有望回升。房地产开发资金来源领先房地产投资约3-9个月（见图22），按照平均值6个月估计，假设2022年2月为房地产开发资金来源低点，预计房地产投资拐点在2022年三季度左右。

综合商品房销售、土地交易、房地产资金来源三个先行指标，预计房地产投资大概率在三季度迎来拐点，二季度房地产市场或将继续面临需求下行、预期偏弱、房企流动性紧张等问题，投资增速仍有一定下行压力。

二是政策底已至，房地产业有望进入由下行到修复的转换期，失速风险较小。面对房地产市场下行压力，近期我国房地产调控政策出现多方面的微调。一方面，房地产政策微调纠偏信号明确。从2021年9月份以来，中央多次强调维护房地产市场平稳健康发展，“政策底”显现。2021年12月中央经济工作会议和2022年3月两会等重要会议中，对房地产的表述均较过去发生一些变化，提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，释放纠偏信号，呵护房地产市场基调明确；且“因城施策”、“三稳”等表述的意义与以往不同，2021年初更多的是为了防止楼市过热、遏制房价过快上涨，现在则是为了托底楼市需求、避免房价过快下跌，稳定房地产市场发展。另一方面，政策出现实质性松动微调。针对房企流动性，相继推出房企收并购贷款不再计入“三道红线”，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政策，房企融资环境有所改善；针对居民购房，今年以来“因城施策”差别调控持续推进，全国多地出台下调首付比例、降低房贷利率、给予购房补贴、取消限售等措施调控楼市。

三是保障性租赁住房建设有望部分对冲房地产投资下行压力。根据住建部规划，2022年将建设筹集保障性租赁住房240万套，较2021年增加146万套。参考《2022年河北省城镇住房保障工作要点》中提出投资76亿元筹集4.5万套保障性租赁住房，可推算平均每套保障性租赁住房的投资额约为17万元，则新增保障性租赁住房需要房地产投资约2500亿元，能够拉动全年房地产投资提高1.7个百分点。同时考虑到上半年房地产“三稳”和经济稳增长压力较大，预计保障性租赁住房将前置发力，增量集中于上半年，对二季度房地产投资增速的拉动在3.5个百分点左右，或将有效缓解房地产投资增速下行压力。

3、制造业投资动能有望增强，但基数走高或致增速回落

1-2月份制造业投资同比增长20.9%，为三大投资分项中最高读数，但剔除疫情基数看，1-2月制造业投资三年平均增速仅有4.4%（见图23），表明低基数是制造业投资读数偏高的主要原因。

展望二季度，低碳转型和技术升级需求将继续引领制造业投资稳定增长，且二季度集中退税将刺激中下游企业进行资本开支，但需求趋弱和盈利分化对投资意愿的抑制作用较强，加之基数走高对投资读数的扰动较大，预计二季度制造业投资增速回落，但动能有望继续增强。

一是低碳转型和技术升级等投资需求，将继续引领制造业投资稳定增长。一方面，双碳目标倒逼上游高耗能企业加快推进绿色低碳转型。由于上游行业能源消费量占制造业的比重近80%（见图24），因此上游行业低碳转型是制造业绿色化的主要抓手。预计在2021年上游行业利润持续高增和绿色信贷政策支持下，2022年上游企业将加快推进低碳转型，相关改建投资需求将持续高增长。另一方面，强链补链固链稳链等产业政策将驱动技改和高技术投资迎来高增长。实际上，近年来我国制造业技改投资和高技术投资均持续领跑（见图25），对制造业投资的支撑作用日益增强，预计受益于国家战略支撑，未来该趋势将进一步强化。

二是小微企业集中于二季度退税，有利于刺激中下游企业进行资本开支。根据留抵税额产生机制，当企业购入原材料或设备支付的进项税额，大于销售商品或服务产生的销项税额时，企业当期多支付的进项税额需留到下一期进行抵扣（见图26），因此留抵退税政策相当于为企业释放税务系统跨期占用的企业资金，缓解企业现金流压力，有利于企业进行资本开支。3.21国常会明确了2022年增值税留抵退税实施细节，其中二季度为小微企业（含个体工商户）集中退税近1万亿，约占全年退税规模的2/3，而中大型制造业企业存量留抵税额将在下半年退还（见图27）。根据2018年中国经济普查年鉴数据，制造业占小型企业、微型企业、个体工商户从业人员的比例分别为44.2%、24.5%和11%，若根据从业人员比例粗略估计，二季度小微企业近1万亿元的退税额中约有1/4是为制造业企业退税（见图28），将直接刺激制造业企业尤其是中下游企业进行资本开支。

三是需求趋弱和盈利分化或导致制造业企业投资意愿不足。其一，制造业上、中、下游主要对应建安、出口和消费需求，二季度上述三大需求仍面临收缩压力，需求偏弱环境不利于制造业投资意愿的增强。其二，国际地缘冲突导致原材料价格居高难下，加剧了中下游企业的成本压力，利润分配格局的持续失衡将抑制企业投资意愿（见图29）。

（二）消费：疫情拖累3月增速或转负，二季度修复可期但力度有限

受3月份以来国内散发疫情蔓延加重、各地防疫政策趋严的影响，消费首当其冲面临较大回落压力。预计在“动态清零”政策下，本轮疫情大概率在4月中上旬基本得到控制，对消费的直接冲击将主要集中在一季度，或拖累一季度社零增速降低约2.1个百分点。展望二季度，预计疫情边际缓解、经济回升和刺激政策加力将共同支撑消费稳步回暖，但疫情通过冲击就业收入、推高储蓄需求和加大偿债负担等三大渠道，对消费产生的滞后间接冲击，将制约消费回升力度。

1、本轮疫情影响：预计拖累一季度社零增速降低约2.1个百分点

一是从本轮疫情持续时长看，预计大概率在2022年4月中上旬基本得到控制，对消费的直接冲击将主要集中在一季度。首先，根据2020-2021年国内历次疫情反弹的经验，在“动态清零”策略下，各城市从出现病例到疫情基本得到控制的持续时长基本在20天左右（见图30），较为严重的2021年西安疫情和2020年武汉疫情得到控制的时长也仅40天左右，同时各城市疫情反弹期间拥堵指数的恢复时间大致约40-50天（见图31），据此可推算出国内本轮疫情大概率或在4月中上旬基本得到控制，对消费的直接冲击将主要集中在一季度。其次，兰州大学3月14日发布的最新预测结果显示，国内本轮疫情预计将于2022年4月初就得到控制，但海外奥密克戎变异病毒从快速传播到新增确诊病例降至低位并趋稳的时长大致为70天左右，综合考虑国内“动态清零”政策对疫情控制更高效，也基本可以预判本轮疫情或于4月中上旬左右得到控制。此外，从近日国内重点城市新增确诊病例数看（见图32），除上海外，其他城市均已明显回落，也表明国内本轮疫情冲击或已步入尾声阶段。

二是预计本轮疫情拖累一季度社零增速降低约2.1个百分点。首先，从测算样本看，本文主要测算3月份本土确诊病例超15例的约55个城市社零所受冲击。3月份国内本轮疫情累计确诊病例超4万例、涉及省份达28个（见图33），经济冲击程度仅次于2020年初。但随着国内疫情防控更加精准，病例数在个位的城市对其消费冲击有限，因此本文将测算范围设为55个城，所包含病例占全国确诊病例的比重超过96.5%，基本能够代表全国的情况。其次，按照疫情严重程度（即3月份累计确诊病例数量），我们将55个城市分成严重、中等、较轻三大类，并测算出各大类社零总额占全国的比重分别为10.95%、9.85%、19.95%（见表2）。第三，根据2021年下半年以来国内疫情反弹案例，可观测出严重、中等程度和较轻的疫情反弹对各城市消费的直接冲击，分别为拖累当季度社零增速下降14.2、2.9和1.2个百分点（见表1）。综上，将各大类社零占比与对应所受冲击幅度加权计算，可得到本轮疫情或拖累2022Q1社零增速下降约2.1个百分点（见表2），3月当月社零增速或由1-2月份的6.7%降至0%附近，甚至不排除转负。

2、二季度社零增速展望：稳步回升，但力度仍有限

一是疫情缓解、经济回升和刺激政策加力将共同支撑消费边际改善。疫情方面，受全球疫情仍在持续的影响，不排除未来国内散发疫情或时有发生，但3月份以来的全国性大规模疫情反弹在二季度得到边际缓解是大概率事件，对居民出行、服务类消费恢复将提供有力支撑。经济增长方面，受益于疫情边际缓解、财政政策加力扩投资和货币政策继续加大信贷投放，预计二季度国内经济将迎来较好的修复窗口期，对消费恢复形成助力。政策方面，政府工作报告和国务院常务会议等强调，要咬定今年GDP增长5.5%左右的目标不放松，且节奏上稳定经济的政策要早出快出，考虑到我国消费占GDP的比重已过半，预计二季度促消费政策进一步加码已不可或缺。目前来看，新能源汽车、绿色智能家电下乡等刺激政策对居民消费的支撑有待显现，部分地区下调房贷利率等政策也有利于减轻居民偿债负担、提振消费潜力，其他新的政策出台亦值得期待。

二是疫情产生的间接冲击或制约社零增速回升力度。除了疫情期间采取的人流限制会对消费产生明显的直接冲击外，疫情还将通过以下三个渠道对消费需求产生更持久的间接冲击。

其一，就业、收入冲击渠道。疫情反复给服务业中小微企业和个体工商户带来严重影响，导致贡献了国内近一半就业的服务业就业形势严峻，难以避免会对未来居民收入与消费形成滞后拖累。如截至2022年3月份国内服务业从业人员PMI已降至除2020年疫情大封锁外的最低水平（见图34），对居民收入的冲击已不容忽视。

其二，推高储蓄需求渠道。疫情导致企业利润受损、居民就业增收困难，会加大居民对未来收入和就业不确定性的担忧，从而增加预防性储蓄需求，进一步制约消费恢复。如根据央行的调查数据，2022年一季度城镇居民消费、储蓄和投资意愿调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比达54.7%，比上季增加2.9个百分点（见图35），创下2002年以来历史新高，甚至已超过2020年疫情最严重阶段。

其三，加大居民购房支出负担渠道。疫后偏宽松的货币政策为推动经济恢复发挥了重要积极作用，但同时也会带来了一些后遗症，如充裕的流动性往往会推动房价较快上涨，而同期居民收入增速则远未恢复至疫前水平（见图36），导致居民购房负担加重、偿债压力趋于增加。2021年末，国内城镇居民购房相关支出占剔除消费支出外的收入结余（可支配收入-消费支出）高位再度回升（见图37），就反映出居民购房支出负担已进一步加重，对居民消费的挤占趋于增强。

（三）出口边际走弱但韧性犹存

2022年1-2月，我国出口同比增长16.3%，增速仍高于疫前水平。分数量和价格因素看，主要出口商品价格持续上涨是出口维持高增长的主因，出口商品数量指数下行趋势明显（见图38），反映了出口增速存在一定回落压力。往后看，预计受外需放缓和我国产能优势减弱影响，二季度出口增速趋降，但仍有一定韧性。

一是外需修复动能趋缓，对出口支撑减弱。根据IMF、OECD等国际权威机构预测，2022年全球经济复苏动能放缓，同时通胀压力加剧，海外消费者购买力趋降；此外从PMI等先行指标看，全球经济修复高点已过，我国新出口订单指数持续位于收缩区间（见图39），表明外需对我国出口的支撑力度减弱。

二是我国主要贸易港口受疫情冲击较大，外贸商品运输能力或将受拖累。我国外贸港口主要集中于广东、浙江、江苏、上海、山东、福建等沿海省份，六省2021年合计占全国出口的72.4%（见图40），同时由于上述地区物资流通和人员往来较为频繁，受疫情冲击相对严重，3月份以来新增确诊病例数量高于大部分全国其他地区。根据广东省此前疫情对出口的影响，确诊病例数量增加将导致当地防疫措施收紧，港口货物吞吐量下降，出口增速也有所回落（见图41）。预计在病毒传染性较过去明显加强和国内坚持“动态清零”的背景下，我国主要外贸港口疫情扰动短期难消退，外贸商品运输能力将持续受到负面影响。

三是地缘冲突风险加剧，全球贸易或将产生较大缺口，我国短期有望维持“出口替代”效应，出口韧性犹存。俄乌冲突切断了俄罗斯与部分国家的贸易往来，对全球贸易格局造成较大冲击。

一方面，俄罗斯作为能源、粮食等基础产品重要供应国，其“断货”将加剧全球原材料短缺局面，全球产业链供应链修复进程大概率放缓，预计短期我国仍具备一定产能优势，贸易份额大概率还将保持高位。

另一方面，俄罗斯和参与制裁国家之间的贸易量料将大幅减少，这一缺口亟待填补。从俄罗斯的出口国家结构看，欧盟、美国、韩国、日本等参与对俄制裁的国家和地区是俄罗斯的重要贸易伙伴（见图42），短期俄乌冲突主要影响到俄罗斯与上述经济体之间的贸易往来，对中国外贸的影响分中国对欧美韩日和对俄罗斯贸易两方面考虑。中国与欧美韩日贸易方面，欧美韩日向俄罗斯进口的商品主要为矿物燃料、非食用原料、按原料分类的制成品等原材料和初级产品，而向中国进口的主要商品为机械及运输设备、杂项制品等商品，难以形成替代效应；中俄贸易方面，俄罗斯向中国与欧美韩日进口的商品结构接近，均主要为机械及运输设备（见图43），中国能够部分替代上述参与制裁经济体对俄罗斯的出口，短期对俄出口或有较大增长。参考2014年克里米亚事件后，2015年欧盟、美国、韩国、日本对俄罗斯出口分别同比减少28.9%、34.1%、53.7%、45.0%（见图44），假设中国能够替代贸易缺口的40%，将拉动中国出口同比增速提高约1.4个百分点。

（四）不变价GDP：预计2022年增长5.5%左右，呈“前低后稳”走势

经济下行压力加大背景下，政策发力的力度和显效的节奏将成为国内经济运行主逻辑，预计2022年政策调整效果将依次在基建投资、房地产投资和消费需求等内需动能上显现，呈现出“一季度基建反弹、二季度房地产企稳、下半年消费恢复”的经济复苏格局。综合上文对三大需求的分析，预计2022年全年GDP约增长5.3%左右，各季度GDP增速有望呈“前低后稳”走势，分别增长4.5%、5.0%、5.9%、5.8%（见图45），2020-22年三年复合平均增速在5.2%左右，运行在潜在增速附近。

三、国内通胀形势：PPI输入性压力增强，CPI整体温和

（一）高油价推升新涨价因素，预计二季度PPI中枢在6.2%左右

受国际油价冲高带来输入性通胀压力影响，2月份PPI环比由负转正，同比增长8.8%，回落速度有所减缓（见图46）。分行业看，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属矿采选业等行业环比涨幅靠前，而煤炭开采、非金属制品行业受保供稳价和房地产需求回落影响环比增速为负（见图47）。展望二季度，国际油价在俄乌局势扰动下仍将高位震荡，对国内PPI形成较强的输入性通胀压力，预计在翘尾因素回落的背景下，二季度PPI仍将延续回落趋势，但高油价将对新涨价因素形成支撑，基准假设下，二季度PPI通胀中枢在6.2%左右。

一是预计二季度油价上涨对PPI的推升作用较一季度提高0.5个百分点。由于原油产业链较长，我们从投入产出表视角估算国际油价对国内PPI的推升作用。首先根据2018年投入产出表计算出153个部门对石油和天然气开采业的完全消耗系数，并以各工业部门产出占全部工业部门产出的比重作为权重，计算油价上涨对工业部门价格（PPI）的推升作用（假设价格完全传导）。计算结果显示，国际油价上涨1%，将拉动PPI中枢上行0.07个百分点。考虑到国际地缘冲突的不确定性，我们结合EIA最新预测对国际油价走势作出三种假设，在基准情形（EIA预测）、高油价情景、低油价情景下，二季度油价中枢分别为112美元/桶、132美元/桶和92美元/桶（见图48），同比增速均值分别为 70.2%、100.5%和39.8%，对PPI同比的拉动作用分别约为4.9、7.0和2.8个百分点，较一季度拉动作用提高0.5、2.6和-1.6个百分点。

二是预计二季度PPI翘尾因素大幅回落4.6个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。受2021年PPI环比增速持续为正影响，2022年PPI翘尾因素呈逐月下降走势，预计二季度其对PPI同比的贡献将由一季度的8.2%下降至4.6%（见图49）。

（二）PPI向CPI传导作用有限，预计二季度CPI中枢在1.5%左右

2月份CPI同比增长0.9%，处于偏低位置，原因有三：一是猪肉负向拉动作用仍大；二是疫情散发扰动服务业修复，部分抵消了工业消费品价格的上涨，非食品价格整体依然低迷；三是国际油价向CPI的传导作用尚未完全显现（见图50）。

展望二季度，PPI向CPI传导增强、猪肉拖累减弱以及翘尾因素提高都将对CPI中枢形成支撑，但疫情扰动服务业修复、居民消费需求整体偏弱、油价传导效应有限，CPI反弹幅度不会太高，预计二季度CPI中枢在1.5%左右。

一是预计二季度CPI翘尾因素提高约0.7个百分点。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计CPI翘尾因素将由一季度的0.3%提高至二季度的1.0%（见图51）。

二是预计PPI向CPI传导增强，但推升幅度有限，增幅较一季度提高约0.1个百分点。PPI 向CPI 传导存在两大链条，其一是国际油价向国内成品油价格的直接传导，主要体现在交通通信分项的交通工具用燃料以及居住分项中的水电燃料价格中。我们通过简单回归分别估算出，当WTI原油上涨1%时，交通工具用燃料和水电燃料将分别提高0.24%和0.02%，再结合我们利用回归方程估算的两者在CPI中的权重，预计油价上涨1%，将直接带动CPI中枢上行0.007个百分点，整体影响相对有限。其二是“国际油价→PPI生产资料→PPI非食品生活资料→CPI工业消费品”的传导链条。此传导链条中间环节较多，其效果取决于下游需求即各环节能否完全传导。我们先估算CPI工业消费品同比增速，发现CPI工业消费品同比与PPI同比存在明显的正相关关系（见图52）。回归结果也显示，PPI上涨1%，将带动CPI工业消费品上涨0.21个百分点，再乘以国际油价对PPI的传导系数0.07，国际油价上涨对CPI工业消费品价格的传导系数在0.015左右。由于CPI工业消费品的权重在42.3%左右（回归模型估算），因此油价上涨1%，第二条链条将推升CPI上涨约0.006个百分点。总体看，预计油价上涨对二季度CPI的影响在0.9%左右，较一季度提高约0.1个百分点。

三是受基数走低和猪肉筑底影响，预计二季度猪肉对CPI的负向拖累收窄约0.5个百分点。其一是春节后一个季度，猪肉消费将进入传统淡季，加之疫情散发影响餐饮行业的猪肉需求，预计二季度猪肉需求下降将导致猪肉价格继续走低（见图53）。其二是2021年上半年能繁母猪存栏同比位于30%以上的高位区间，预示着今年上半年生猪出栏（供给）仍然偏高，对猪肉价格上涨形成压制（见图54）。其三是随着猪粮比跌破5：1的过度下跌警戒线（见图55），猪肉收储工作陆续开启，预计随着收储工作的推进，猪肉价格环比跌幅有望收窄，猪周期大概率进入筑底阶段。假设二季度猪肉价格维持在三月份水平，在去年二季度生猪价格中枢回落较多的情况下，预计二季度猪肉降幅将有所收窄，初步估算二季度猪肉对CPI的负向拖累将收窄0.5个百分点左右。

四、国内政策判断：财政全面加快发力，货币结构宽松为主

（一）货币政策：进一步宽松空间有限，结构性加力仍为主导

随着国内经济下行压力进一步加大、就业形势趋于严峻、通胀压力总体可控，二季度货币政策维持稳健偏松总基调已无悬念，但外部发达经济体货币收紧超预期对国内的制约加大，我国货币政策进一步宽松空间或有限，结构性政策加力将仍为主导。

1、海外高通胀加剧中美货币周期错位，对国内货币宽松空间形成制约

海外高通胀与国内疫情超预期，共致年内中美利差快速收敛至历史低位水平。受疫情冲击供应瓶颈限制生产反应速度和地缘政治冲突推高原油、等大宗商品价格的影响，今年以来美国10年期通胀预期进一步上行至3%附近，加上美国服务业修复明显提速推动实际利率低位回升，两者共同导致年内美国十年期国债收益率一度升至2.5%左右（见图56）。与此同时，国内散发疫情加重、房地产市场预期尚未扭转、企业成本上涨压力增加拖累经济下行压力进一步加大，央行1月份下调1年期MLF政策利率10BP，推动中国10年期国债收益率中枢稳中略降。因此，在海外通胀和国内疫情等均超预期的影响下，中美货币周期异步性明显加剧，截至3月末，中美十年期国债收益率利差快速收敛至30-40BP左右（见图57），达到近10年历史低位水平。

预计未来一段时间内中美利差大概率继续收敛。一方面，美国通胀创下40年以来的新高，与疫情和地缘政治冲突导致的供需失衡密不可分，但疫后美联储与财政配合，由政府主导推动货币大量增加的量化宽松政策，也是推动通胀攀升的重要原因。疫后美国广义货币M2增速一路飙升至27%左右，达到历史上历次增速高点的近2倍，且截至2022年2月末，美国M2增速在高基数的基础上继续保持11%的高速增长（见图58），表明美联储本轮货币收紧已明显滞后通胀。为防止通胀进一步失控，未来美联储加速收紧货币几成定局，3月份美联储议息会议点阵图显示年内或加息7次、加息幅度达175BP，在此背景下，美国10年期国债收益率进一步上行概率偏大。另一方面，疫情冲击之下国内经济仍在寻底，加上弱需求与高成本导致企业生产经营面临的困难加大、就业形势严峻，央行将继续落实政府工作报告降低广大市场主体综合融资成本目标，预计短期内中国10年期国债收益率向上空间有限，未来中美利差进一步收敛甚至转负的风险增加。

中美利差收窄将加大资本外流与人民币汇率波动风险，制约国内货币宽松空间。一是中美利差大幅收窄会降低外资配置中国资产的意愿，加大资本外流压力。如历史数据显示，中美十年期国债收益率利差约领先外资持有中国金融资产增速5个月，前者持续回落预示着外资配置中国资产的速度或明显放缓（见图59），对国内资本市场和投资领域将带来较大冲击。二是中美利差持续收窄与贸易顺差回落或形成共振，加大人民币汇率波动风险。如自2015年8月份汇改以来，人民币汇率经历过两轮明显的贬值周期，分别是2015-2016年、2018-2019年，期间中美利差趋势性大幅收窄是人民币贬值的触发剂，同时贸易差额增速回落进一步加剧了人民币贬值压力（见图60-61）。当前中美利差低位持续收敛对人民币汇率的冲击已不容忽视，未来随着全球经济放缓、海外供应链加快修复，预计国内出口增速或温和放缓，推动贸易差额增速回落，而两者若形成共振，将对人民币汇率造成重要冲击。因此，未来国内货币政策在继续加大实施力度的同时，也需兼顾好外部目标的平衡，货币宽松空间将面临一定制约。

2、央行提前储备一些稳增长政策，未来结构性宽松加力或仍为主导

一是央行已推出系列增货币、扩信贷举措，为国内经济企稳提供了一定支撑。第一，今年人民银行将依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元，这笔资金将通过增加财政存款——扩大财政支出——增加经济主体存款等路径，推动国内货币、信贷扩张，对稳增长将提供重要支撑。第二，2021年下半年以来，央行便积极主动作为、前瞻发力，通过两次降准、一次降息、增加支小再贷款额度、推出碳减排支持工具和加大专项债券补充资本金等举措，有力缓解了银行资本、流动性和利率三大约束，为加大金融对实体经济的支持力度也创造了条件。第三，面对房地产市场预期依旧偏弱、房企资金流动性紧张等问题，国内金融机构对房地产相关的信贷供给明显边际放松，多地出现房贷利率下调、放款周期缩短等积极现象，为房地产投资企稳提供助力。随着上述政策落地生效，国内增长动力将大概率趋于改善，同时这也为货币政策兼顾外部均衡目标，避免总量大幅宽松腾挪了一定空间。

二是预计未来结构性政策加力或仍为主导。一方面，随着国内结构性货币政策工具规模的扩大使用，其继续积极做好“加法”，在促进信贷结构优化的同时，也有助于推动总量稳定增长，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。具体措施上，按照政府工作报告和国务院常务会议的安排，预计未来支农支小再贷款额度将有所增加，同时央行还将新设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，继续发挥碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的积极作用。另一方面，再贷款等结构性政策工具，央行往往会提供更优惠的优惠利率支持，有利于降低银行负债成本，进而降低企业贷款成本，对于全年降低实际贷款利率和降低广大市场主体综合融资成本目标，也将形成有力支撑。

（二）财政政策：支出提速，扩投资与稳主体并重

受稳增长诉求增强影响，1-2月份财政运行呈现出“少收多支”的特征，同时受土地市场降温拖累收入、专项债发行加快支撑支出影响，政府性基金账本这一特征尤为突出（见图62）。展望二季度，面临国内外新的经济下行压力，国内稳增长重要性进一步上升，预计二季度财政将加快发力托底经济，专项债发行节奏或进一步前置，同时鉴于疫情多发和全球大宗价格上涨等因素对低收入群体和下游企业的冲击更大，预计公共财政对“三保”领域的支持力度不减，退税减税等稳市场主体政策将加快实施。

一是二季度财政发力将明显提速。一方面，政府性基建账本以收定支，在1-2月政府性基金收入下降27.2%的情况下，专项债券结转和新发规模较高对支出形成了强支撑（见图62），预计二季度新增专项债发行节奏将进一步加快，加之房地产政策边际放松有利于稳住土地市场，二季度政府性基金账本支出有望延续高增速，大概率继续超全年预算增速运行。另一方面，1-2月份公共财政支出增速低于预算增速，支出节奏与去年相当，为二季度政策前置发力提供了空间。同时增值税存量留抵退税预计计入公共财政支出，二季度对小微企业存量留抵税额的集中退还，或将明显推升二季度一般公共预算支出。假设今年近1万亿元的小微企业退税额中，存量留抵退税规模在8000-9000亿元，那么二季度的集中退税将带动公共预算支出季度增速提高约12.7-14.3个百分点。

二是财政支出重点用于扩大有效投资和稳市场主体。扩大有效投资方面，1-2月份基建类公共财政支出增速为8.4%，较整体财政支出增速高1.4个百分点，而去年同期低于整体6.5个百分点（见图63），今年公共财政对基建领域的支持力度有所增强，预计在疫情制约消费恢复和房地产预期尚未扭转的背景下，二季度基建投资发力托底经济的必要性增强，公共财政对基建领域的支持力度有望进一步增强。同时作为基建投资的重要财政资金来源，二季度专项债券将加快落实到具体基建项目上，对基建投资增速形成强支撑。稳市场主体方面，对小微企业集中退税将成为政策发力主要抓手，若国内外环境进一步超出预期，不排除部分行业存量退税提前实施的可能性。

五、大类资产配置：降低预期，关注A股结构性修复行情

（一）一季度资产价格表现回顾：股市回调，商品暴涨

2022年一季度国内大类资产表现呈现出“股市深度回调，债市、楼市收益率下降，商品价格再度暴涨，美元、人民币汇率和黄金价格同涨”的分化特征（见图64），资本市场波动性明显加大，投资者赚钱效应趋于下降。其中，商品价格再度暴涨，主要源于地缘政治冲突升温下原油、农产品、部分有色金属等供给受限，导致相关资源品出现短缺，推高了商品价格，但全球经济景气指数摩根大通综合PMI，自去年年中以来持续回落，表明需求侧放缓并不支持商品继续大幅上涨。国内股市深度回调，背后的原因主要有三：一是国内疫情明显加重（见图65）、房地产市场预期尚未扭转和原材料成本再度上涨，共同拖累企业盈利大幅回落；二是地缘政治冲突升温叠加中美利差大幅收窄，外资配置中国资产的步伐有所放缓；三是国内逆周期政策以宽财政为主，货币宽松力度不及市场预期，且宽货币向宽信用传导面临一些阻碍，导致市场信心明显不足，投资者风险偏好亦趋于下降。

（二）二季度大类资产配置展望：降低预期，关注A股结构性修复行情

展望二季度，国内外宏观经济形势或依旧复杂严峻，但随着海外防通胀、国内促增长等相关政策落地显效，内外经济运行或步入转折过渡期，总体形势变化国内优于海外的概率偏大。一是经济增长方面，随着国内疫情逐渐得到控制和稳增长政策全面发力，二季度中国经济有望迎来重要拐点，逐渐企稳回升，为实现全年5.5%左右的GDP增速目标奠定基础；海外主要经济体则面临高成本压力和刺激政策退潮双重冲击，加上各国防疫措施放开后服务业修复步入尾声阶段，其经济减速压力或明显加大。二是流动性环境方面，二季度美国等海外主要经济体利率进一步上行风险依旧偏大，全球流动性或随着美元回流而收紧；国内为托底经济，货币政策大概率维持稳健偏松总基调，但宽松力度难以避免会受到外部的制约。三是通货膨胀方面，国内通胀压力依旧总体可控，海外通胀则仍面临地缘政治冲突不确定和工资-通胀螺旋带来的上行风险，但需求走弱背景下大宗商品涨价步入尾声是大趋势。四是应对外部冲击方面，一季度国内风险资产领跌全球主要经济体，资本流出速度明显加快，已提前消化了部分地缘政治冲突、全球资本市场动荡等风险预期，随着市场政策底出现，预计外部冲击对国内影响最大的时期或已经过去；相比之下，海外资本市场风险释放空间有限，未来调整压力犹存。综上，具体到大类资产配置上，预计二季度A股有望迎来结构性修复行情，但全球需求走弱决定商品涨价或步入尾声，国内宽信用显效下债市调整风险增加，全球不确定、不稳定因素增加大背景下黄金或仍有标配价值。

一是A股有望迎来结构性修复行情。首先，盈利方面，PPI增速回落和企业步入去库存周期，或共同拖累工业企业总体利润增速，将继续放缓，但结构上，下游消费品制造业和部分服务业盈利有望进入磨底期并逐渐触底回升，对相关板块的表现形成支撑。其次，流动性方面，国内货币政策宽松力度虽有限，但随着系列稳增长政策落地显效，宽货币向宽信用的传导有望取得实质进展，社融增速或趋于回升，加上市场政策底已经出现，投资者信心有望逐渐恢复，外资配置A股资产的意愿或边际改善，对A股估值形成提振。第三，从性价比看，A股优势依旧较大，居民财富有望加快向股市转移，进一步提振A股估值。如截至3月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，分别处于近五年80%分位数上方和历史最高值，表明与投资债券和理财产品相比，投资股票的获胜概率已偏大（见图67-68）；同时年内公募基金资产规模增速与房价增速同步回落或不可持续（见图66），在坚持房住不炒、房地产市场迎来中长期需求拐点背景下，预计居民资产加快由楼市向权益资产转移的趋势不变。最后，随着中美双方的沟通加强、俄乌谈判取得阶段性积极成果，外部冲击对国内的影响有望趋于减弱，投资者风险偏好或有所回升。

具体到行业配置上，建议重点围绕低估值和盈利改善主线展开。

（1）交通运输、建筑材料、环保等低估值基建板块。上述板块当前估值已处于历史极低水平（见图69），且根据历史经验， PPI增速回落有利于缓解其成本压力，加上逆周期政策加快发力，相关行业盈利有望明显改善（见图70），或迎来估值与盈利共振向上的修复行情。

（2）银行、券商等金融板块。一方面其绝对估值水平和所处的历史分位数均偏低，未来修复弹性较大（见图69），另一方面金融板块盈利相对稳健、股息率较高，在风险偏好较低、市场波动较大的行情中亦更占优。

（3）家电、纺织服装等下游消费品制造业。看好理由有三：一是相关板块估值和估值所处历史分位数均较低（见图69）；二是近年来，受总需求下滑、贸易冲突升温、新冠肺炎疫情爆发、人民币汇率升值和原材料成本上涨等多重、持续冲击影响，我国下游消费品制造业供给端持续大幅出清，部分行业固定资产投资增速连续三年为负（见图71），行业集中度趋于提升，相关板块龙头企业竞争优势明显提升；三是上述冲击总体边际趋于缓解，特别是PPI增速回落趋势较为确定，有利于下游消费品制造业利润改善，如2022年1-2月下游消费品制造业利润占比已触底回升，同时历史经验显示，家具等下游行业利润增速与PPI增速亦呈负相关关系（见图72-73）。

（4）随着经济企稳得到确认，二季度中后期，预计光伏、储能、节能降碳、芯片、电子、通讯等长期景气板块，也有望迎来一轮反弹行情；但短期内受市场预期偏弱、外部扰动较大和估值优势不明显等的拖累，持续向上动力或仍不足。

二是债市短期或可博弈宽松加力，但总体面临的压力增加。其一，国内市场利率中枢总体围绕政策利率上下波动，10年期国债收益率与D利率走势亦较为一致（见图74），但美联储加息提速对国内进一步全面降息的制约加大，政策利率大幅下调的空间有限；除非经济持续超预期下行，不排除国内再度降息的可能，彼时债市仍有一定短期博弈机会，但该机会窗口在4月份的概率偏大。其二，随着国内逆周期政策显效，宽货币逐渐向宽信用传导，社融增速与M2增速剪刀差大概率回升，对债市形成的制约将加大。如根据历史经验，我国社融增速与M2增速的剪刀差与十年期国债收益率走势高度一致（见图75），其背后的逻辑在于，实体信贷需求不足、货币加大宽松力度时，社融增速与M2增速差将收窄，此时对债市最为有利，2021年就是类似的情况；但随着宽货币向宽信用传导，信贷改善推动社融增速与M2增速剪刀差回升（见图76），将对债市形成明显制约。其三，美联储等发达经济体货币收紧提速，美债利率进一步上行和全球流动性边际收紧，也会对国内债市形成一定扰动，加大市场波动。

三是大宗商品涨价不可持续，商品行情或已步入尾声。一方面，全球综合PMI持续回落表明实体需求端已明显放缓（见图77），加上价格上涨推高企业成本和主要发达经济体刺激政策加快退潮，均进一步对总需求形成拖累。此外，全球疫情边际好转，居民消费结构将由商品消费向服务消费转移（见图78），也会降低商品消费需求。另一方面，俄乌冲突等冲击对商品供给的影响或有望边际缓解，如近期俄乌谈判已现缓和迹象，同时全球疫情总体好转对供应链、产业链的约束也有望趋于改善，供给端对商品价格的支撑或明显趋弱。此外，金融层面，以美联储为代表的主要发达经济体货币政策加快收紧，将导致全球流动性趋紧、美元指数维持高位，对商品价格也会造成一定负面冲击。

四是黄金依旧具备标配价值。一方面，全球通胀风险犹存叠加全球资本市场波动加剧，加上全球地缘政治升温、新兴市场经济体债务违约风险显著提升，黄金避险配置价值犹在。另一方面，美联储大概率进入偏激进的加息周期，美元指数或持续处于高位、美债实际利率或继续有所上行，将对黄金价格上行空间形成制约。